牛牛策略嗨学网筹谋IPO：三年半累亏超6亿，“烧钱”营销难挡退费率攀升

　　来源：证券之星牛牛策略

　　近期，职业在线教育平台北京嗨学网教育科技股份有限公司（下称“嗨学网”）向港交所发起冲击。高毛利率光环之下，嗨学网近年营收增长乏力、三年半累亏超6亿元，今年上半年更是深陷营收净利双降的困境。叠加经营现金流同比告负、流动负债高企的现状，公司资金压力高企。

　　证券之星注意到，嗨学网“营销驱动”的发展模式面临多重挑战，尽管公司将六成以上收入投向销售及营销，但获客成本的走高并未带来付费用户的稳定增长，不断走高的退费率与退费难问题更引发口碑危机。尽管公司试图以“AI+多元扩张”打开新局，但营销费高企、退费率攀升与高度依赖单一业务仍是其上市路上必须面对的严峻现实。

　　01．营收增长动能不足，高毛利率难掩亏损现状

　　嗨学网脱胎于纽交所上市企业尚德机构，公司成立于2012年，由尚德嘉讯与尚德智讯各持有50%股权。2014年至2020年，嗨学网完成8轮融资，相继引入正心谷投资、好未来共赢、温氏投资等数十家投资机构。公司外部投资者所持股份享有赎回、清算、反摊薄等优先权。

　　由于未能在2023年10月14日之前完成上市，嗨学网于2025年10月与全体股东签订协议，将附有优先权的股份赎回责任期限延长至2027年12月31日，否则公司赎回义务人将按年利率12%的复合利率赎回投资者的本金及利息。

　　根据招股书，嗨学网已将附有优先权的股份在初始确认时指定为按公平值计入损益的金融负债。截至今年8月31日，该笔金融负债的规模已达到16.12亿元。

　　业绩面上，2022-2024年及2025年上半年（下称“报告期”），嗨学网分别录得营收约4亿元、4.72亿元、5.11亿元、2.32亿元。其营收增速从2023年的18.04%降至2024年的8.12%，2025年上半年营收则同比下滑5.48%。

　　证券之星注意到，嗨学网陷入高毛利率却持续亏损的怪圈。报告期内，公司的毛利分别为3.15亿元、3.83亿元、4.16亿元及1.99亿元，毛利率则从2022年的78.6%一路提升至2025年上半年的85.8%，亮眼的毛利未能转化为与之匹配的盈利表现。

　　利润端上，嗨学网持续深陷亏损泥潭，各期分别录得净亏损1.86亿元、1.75亿元、9069万元、1.58亿元。2025年上半年的期间亏损同比扩大125.49%，亏损额是2024年全年的约1.7倍，三年半累亏约6.1亿元。

　　嗨学网表示，持续亏损的原因为按公平值计入损益的金融负债的非现金公平值亏损、来自优先权利股份的亏损牛牛策略，以及公司在销售及营销、研发及技术基础设施方面的投资。

　　其中，嗨学网各期录得按公平值计入损益的金融负债的公平值亏损分别为1.49亿元、1.83亿元、1.01亿元及1.78亿元。

　　雪上加霜的是，亏损之际，嗨学网的经营现金流与偿债能力亮起了红灯。2025年上半年经营现金流录得148万元净流出，同比转负。截至2025年8月，公司流动负债总额19.67亿元，但同期流动资产总额仅2.23亿元，偿债能力严重承压，这也使得公司此次赴港上市的诉求愈发迫切。

　　02．超六成收入用于营销，获客成本走高

　　招股书显示，嗨学网主要通过在主流电商及社交平台来获取精准的客户群体，并引导客户注册和创建嗨学账户。公司坦言，强大的销售及营销能力是重要的竞争优势，也是市场进入的主要门槛之一。“营销驱动”已成为嗨学网扩张业务规模的核心抓手。

　　报告期内，嗨学网的销售及营销开支分别约2.85亿元、3.15亿元、3.3亿元、1.47亿元，占同期收入的71.3%、66.8%、64.7%及63.4%，占比均保持在60%以上。

　　上述开支包括员工成本以及营销及销售服务费用，其中员工成本占到了六成以上，营销及销售服务开支的占比约维持在3成左右。从人员结构看，截至2025年上半年，嗨学网1258名员工中，销售及营销人员有1006名，占比高达80%。对比之下，讲师及其他辅助人员、研发人员合计占比仅15.1%。

　　难以忽视的是，报告期内公司的获客成本整体呈走高态势，分别为414.8元、301.6元、428.7元、441.2元。2024年以来获客成本走高主要归因于在特定电商平台及社交媒体上的推广活动的投资回报率下降，公司对该等活动进行削减，导致以优惠价格购买体验式营销产品的付费用户数量减少。

　　证券之星注意到，高企的获客成本不仅未能稳住用户基本盘，反而引发付费用户规模的大幅波动。报告期内，嗨学网的付费用户数分别为68.74万、104.56万、77.04万及33.31万。2024年付费用户数降幅达26.32%，主要是因为公司缩减部分平台的推广活动所致。2025年全年的付费用户能否赶超去年，目前仍需观望。

　　此外，嗨学网课程退费率也在不断攀升。报告期内的退费率分别为9.1%、9.9%、10.5%、15.9%。2025年上半年的退费率略高是由于用户的退款请求通常于12月及1月考试成绩公布时出现，在此情况下，退款通常会在接下来的第一个季度进行。

　　然而，退费难已成为横亘在嗨学网面前的一道难题。近期，四川省市场监管局对嗨学网在川相关企业开展集中行政约谈。约谈通报了嗨学网在川企业近年来投诉量快速增加的情况以及消费者投诉【下载黑猫投诉客户端】主要涉及的问题，要求企业立即开展全面整改，规范宣传与销售行为，畅通退费渠道。早在2020年，嗨学网就因退费难问题被央视“3·15”晚会点名。

　　目前，一些社交平台和官方平台上仍有着不少关于嗨学网退费难的报导。公司在招股书中坦言，曾有报导称公司有销售误导行为以及未向客户明确披露限制性退费条件，进而导致消费者投诉及法律纠纷。

　　03．建筑培训撑起基本盘，押注AI与多元化成效待考

　　招股书显示，嗨学网产品涵盖建筑施工、应急安全、财会经济、法律及医疗卫生等领域，且专为有关领域特定要求定制培训服务及解决方案。公司成功构建了以基石品牌“嗨学”、进阶品牌“精进”及企业服务品牌“数培通”为核心的三大产品矩阵。

　　根据弗若斯特沙利文报告，2024年按收入计，嗨学网是中国最大在线建筑职业能力培训服务提供商以及第二大在线应急安全职业能力培训服务提供商。

　　嗨学网的收入高度集中于建筑施工类职业资格考试，报告期内该课程的收入占比分别为68.2%、61.5%、59.3%及59.8%。应急安全类职业资格考试为第二大收入来源，营收占比从2022年的12.62%走高至2025年上半年的21.25%。

　　证券之星注意到，今年上半年，行业低迷导致建筑培训市场萎缩，建筑施工类职业资格考试收入同比下滑10.77%。

　　面对核心业务增长失速的经营困局，嗨学网试图押注AI寻找破局，相继打造了AI学霸助手、AI学术助教和AI营销助手三款核心AI工具。其AI学术助教自2025年第一季度上线后，第二季度的人工答疑数量同比下降32.3%，显著减少了支付答疑讲师的费用。

　　AI浪潮下，教育赛道的竞争焦点正从销售能力转向产品体验与技术创新的深度较量。嗨学网此次IPO部分募资也将用于推进未来五年在AI技术领域的战略性研发投资。反差的是，尽管声称要强化AI技术应用及研发投入，但嗨学网报告期内的研发开支整体未见增长，分别为2453.3万元、1995.6万元、2366万元、918.4万元，研发费用率从2022年的6.13%降至今年上半年的3.96%。

　　除了AI故事，嗨学网还将目光投向课程品类的拓展，相继进军财会经济类、法律职业及医疗卫生类等行业，以降低对建筑类课程的依赖，但公司能否复制过往成功仍面临巨大挑战。嗨学网坦言，在起步阶段得到的营销回报可能低于既有的建筑施工类及应急安全类课程。（本文首发证券之星，作者|陆雯燕）